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4月季初为税收大月，财政支出小月，受缴税因素影响，叠加专项债的快速发行，4月政府存款高增，对银行间流动性造成扰动。但3月27日降准25BP落地，大约释放6000亿元左右的流动性，较大程度对冲政府存款增加和公开市场操作到期的影响，资金面先松后紧。预计3月超储率为1.33%，4月回落至1.25%。

5月政府债发行量不小，但财政净支出及节后现金回流将对冲流动性缺口，预计5月银行间流动性缺口为6221亿元。而除去7880亿元的公开市场操作，5月银行间流动性并无明显缺口。在央行呵护下，5月流动性整体将合理充裕。具体来看，五因素中，财政存款预计收拢884亿元，公开市场操作将回笼7880亿元，M0、库存现金方面释放1783亿元，银行缴准方面或将回笼760亿元，外汇占款方面小幅波动对流动性的影响可以忽略。预计5月超储率或将小幅回升至1.31%。

财政存款方面，我们预计将收拢884亿元流动性。其中，一般公共预算账户预计释放1629亿元银行间流动性，政府性基金预算账户预计将释放3201亿元流动性，政府债券发行预计将抽取5714亿元流动性。但需要注意的是5月31日是上一年企业所得税汇算清缴截止日，并且一般呈现为补缴，企业税汇算清缴因素可能会加剧月末资金面时点性波动。政府债券方面，从国债来看，5月国债发行量与偿还量均较大，预计净融资1214亿元；从地方政府债来看，一般债方面，假设5月新增一般债发行量与4月相近，大致为500亿元左右；专项债方面，据监管部门要求，提前批额度要争取上半年将债券资金使用完毕，结合历年5月专项债发行规模占比，预计5月专项债将收拢4000亿元流动性；另一方面对于再融资地方政府债，预计其与地方政府债到期量相当，故最终地方政府债合计净融资4500亿元。综合来看5月政府债券净融资预计5714亿元。

公开市场操作方面，5月1日至5月31日期间到期7880亿元，回笼大量流动性。其中，逆回购到期6380亿元，MLF到期1000亿元，国库现金定存到期500亿元。当前仍处在经济复苏期，央行对流动性持呵护态度，预计5月央行将保障资金供给。

M0、库存现金方面，季节性明显，5月节后提款需求下降，存款需求上升，现金回流银行间市场，参考近年同期均值水平，央行M0和库存现金环比变化或为-1783亿元。银行缴准方面，5月我们预计将回笼760亿元的流动性。疫后居民消费意愿相对低迷，存款持续高增，预计5月缴准基数或为近年同期偏高水平。但考虑到一季度信贷投放或对二季度存在一定程度透支效应，5月缴准基数未必像一季度那样远超季节性水平。综合来看，我们预计今年5月缴准基数或环比增加1万亿。按当前7.6%的平均存款准备金率来估算，银行缴准规模或将增加760亿元（10000*7.6%），对银行间流动性形成一定抽取效应。

风险提示：财政货币政策超预期，经济修复超预期。